Opinion: la Fed devrait relever ses taux à 5% pour éteindre la surchauffe de l’économie, selon la règle de Taylor


STANFORD, Californie (Syndicat de projet)—Au cours des derniers mois, un nombre croissant d’observateurs économiques s’est déclaré préoccupé par l’augmentation de l’inflation aux États-Unis.

Une grande partie des commentaires (y compris le mien) se sont concentrés sur la poursuite apparente de la politique monétaire accommodante de la Réserve fédérale face à la hausse des prix. Malgré une forte augmentation du taux de croissance de la monnaie, la banque centrale est toujours engagée dans un programme d’achat d’actifs à grande échelle (à hauteur de 120 milliards de dollars par mois), et elle a maintenu le taux des fonds fédéraux dans une fourchette de 0,05-0,1%.

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Ce taux est exceptionnellement bas par rapport à des périodes similaires de l’histoire récente. Pour comprendre pourquoi c’est exceptionnel, il n’y a pas besoin de chercher plus loin que celui de la Fed le 9 juillet 2021, Rapport sur la politique monétaire, qui comprend des règles de politique longtemps étudiées qui prescriraient un taux directeur plus élevé que le taux réel actuel. L’une d’elles est la « règle de Taylor », selon laquelle la Fed devrait fixer son taux cible des fonds fédéraux en fonction de l’écart entre l’inflation réelle et cible.

Calculs de la règle de Taylor

La règle de Taylor, exprimée sous la forme d’une équation simple, a bien fonctionné lorsqu’elle a été suivie au fil des ans. Si vous branchez le taux d’inflation actuel sur les quatre derniers trimestres (environ 4%), l’écart entre le produit intérieur brut et son potentiel pour le deuxième trimestre de 2021 (environ -2%), un taux d’inflation cible de 2%, et un taux d’intérêt dit d’équilibre de 1 %, vous obtenez un taux des fonds fédéraux souhaité de 5 %.

De plus, la règle de Taylor implique que même si le taux d’inflation tombe à 2 % d’ici la fin de cette année (ce qui serait bien en deçà de la plupart des prévisions) et que la production économique atteint son potentiel, le taux des fonds fédéraux devrait toujours être de 3 %. C’est loin du niveau proche de zéro impliqué par les prévisions de la Fed.

Étant donné que ces calculs utilisent le taux d’inflation moyen des quatre derniers trimestres, ils sont cohérents avec une forme de «ciblage de l’inflation moyenne» que la Fed elle-même a approuvé l’été dernier. Ils suivent également le taux d’intérêt d’équilibre récemment suggéré par la Fed de 1%, plutôt que le taux de 2% qui a été traditionnellement utilisé. Si ce dernier avait été utilisé, l’écart entre le taux directeur de la règle et le niveau réel du taux des fonds serait encore plus important.

Ces niveaux plus élevés possibles pour le taux des fonds fédéraux sont largement ignorés dans les discussions rapportées par la Fed. Au lieu de cela, la Fed insiste sur le fait que l’inflation plus élevée d’aujourd’hui est un sous-produit temporaire de l’effet de la pandémie sur l’inflation l’année dernière.

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Les marchés mènent-ils ou suivent-ils la Fed ?

Ceux qui défendent sa position actuelle soulignent que les taux d’intérêt du marché sur les obligations à plus long terme restent très bas. Sur les actifs du Trésor sûrs, le rendement à cinq ans TMUBMUSD05Y,
0,776 %
n’est que de 0,81%, et le rendement à 10 ans TMUBMUSD10Y,
1,285%
n’est que de 1,35 %, bien en deçà des taux suggérés par la règle de Taylor lorsqu’on fait la moyenne sur ces échéances. Compte tenu de ces facteurs, de nombreux commentateurs disent ne pas s’inquiéter : les marchés sont probablement rationnels lorsqu’ils prévoient des taux bas.

Le problème avec ce raisonnement est que la faiblesse des taux à long terme est probablement due à l’insistance de la Fed à maintenir des taux bas à perte de vue. Comme Josephine M. Smith et moi-même le montrons dans une étude de 2009, il y a une « structure des termes des règles de politique » à considérer. En effet, la règle de politique pour les obligations à plus longue échéance dépend de la règle de politique pour le taux des fonds fédéraux à plus court terme FF00,
,
tel que perçu par les gens sur le marché. Si la Fed convainc le marché qu’il restera bas, la structure par terme des taux d’intérêt impliquera une baisse des taux à long terme.

Énigme

La situation d’aujourd’hui est similaire à celle de 2004, lorsque le président de la Fed de l’époque, Alan Greenspan, a remarqué que les rendements du Trésor à 10 ans ne semblaient pas liés aux mouvements du taux des fonds fédéraux. Il a qualifié cela d’« énigme », car le taux d’intérêt réel à court terme ne générait pas une augmentation aussi importante des taux d’intérêt à long terme qu’on pourrait s’y attendre sur la base de l’expérience précédente. Le resserrement de la politique monétaire n’a pas eu autant d’effet sur les taux à long terme que lors des périodes de resserrement précédentes.

Au cours de cette période, le taux des fonds fédéraux a considérablement dévié de ce qui aurait été prédit par la réponse typique de la Fed, tout comme elle le fait aujourd’hui. Lorsque le taux réel des fonds fédéraux s’est considérablement écarté du niveau suggéré par les règles politiques, la réponse des taux d’intérêt à court terme à l’inflation est apparue beaucoup plus faible, du moins du point de vue des acteurs du marché essayant d’évaluer la politique de la Fed. Et cette perception d’un coefficient de réponse plus faible dans la règle politique peut avoir conduit les acteurs du marché à s’attendre à des réponses plus faibles des taux d’intérêt à long terme à l’inflation, et donc à des taux d’intérêt à long terme plus faibles.

Aujourd’hui, il semble que la Fed s’écarte des règles de politique monétaire. Il a battu son propre chemin en matière de forward guidance et le marché fonde ses estimations de taux futurs sur l’anticipation que cet écart se poursuivra.

Mais l’histoire nous dit qu’elle ne peut pas continuer indéfiniment. Finalement, la Fed devra revenir à une règle de politique, et quand elle le fera, l’énigme disparaîtra. Plus tôt cela se produira, plus la récupération sera fluide. Il est encore temps de s’adapter et de revenir à une règle politique, mais le temps presse.

John B. Taylor, ancien sous-secrétaire au Trésor (2001-05), est professeur d’économie à l’Université de Stanford et senior fellow à la Hoover Institution. Il est l’auteur de “Global Financial Warriors” et co-auteur (avec George P. Shultz) de “Choose Economic Freedom”.

Ce commentaire a été publié avec la permission de Project Syndicate — The Fed’s State of Exception

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