Opinion: Comment briser en toute sécurité l’addiction des marchés immobiliers et boursiers à l’assouplissement quantitatif et à la spéculation qu’elle alimente


LONDRES (Project Syndicate)— Au milieu de toutes les discussions sur quand et comment mettre fin ou inverser l’assouplissement quantitatif (QE), une question n’est presque jamais abordée : pourquoi les doses massives d’achats d’obligations par les banques centrales en Europe et aux États-Unis depuis 2009 ont-elles si peu d’effet sur le niveau général des prix ?

Entre 2009 et 2019, la Banque d’Angleterre a injecté 425 milliards de livres sterling (588 milliards de dollars), soit environ 22,5% du produit intérieur brut du Royaume-Uni en 2012, dans l’économie britannique. Cela visait à faire grimper l’inflation jusqu’à l’objectif à moyen terme de la BOE de 2 %, contre seulement 1,1 % en 2009. Mais après 10 ans d’assouplissement quantitatif, l’inflation était inférieure à son niveau de 2009, malgré le fait que l’immobilier et les actions les prix du marché étaient en plein essor et la croissance du PIB n’avait pas retrouvé son rythme tendanciel d’avant la crise.

La raison pour laquelle le QE n’a eu pratiquement aucun effet sur le niveau général des prix est peut-être qu’une grande partie de l’argent frais a alimenté la spéculation sur les actifs, créant ainsi des bulles financières, tandis que les prix et la production dans son ensemble sont restés stables.

Depuis le début de la pandémie de COVID-19 en mars 2020, la BOE a acheté pour 450 milliards de livres sterling supplémentaires d’obligations du gouvernement britannique, portant le total à 875 milliards de livres sterling, soit 40 % du PIB actuel. Les effets sur l’inflation et la production de ce deuxième cycle de QE ne se font pas encore sentir, mais les prix des actifs ont de nouveau fortement augmenté.

Peu de retombées sur l’économie réelle

Une généralisation plausible est que l’augmentation de la quantité de monnaie via le QE donne une forte impulsion temporaire aux prix des logements et des titres financiers, bénéficiant ainsi grandement aux détenteurs de ces actifs. Une petite partie de cette richesse accrue se répercute sur l’économie réelle, mais la plus grande partie circule simplement au sein du système financier.

L’argument keynésien standard, dérivé de celui de John Maynard Keynes Théorie générale, est que tout effondrement économique, quelle qu’en soit la cause, entraîne une forte augmentation de la thésaurisation. L’argent afflue dans les réserves et l’épargne augmente, tandis que les dépenses diminuent. C’est pourquoi Keynes a soutenu que la relance économique après un effondrement devrait être menée par la politique budgétaire plutôt que monétaire. Le gouvernement doit être le « dépenseur de dernier recours » pour s’assurer que l’argent frais est utilisé pour la production au lieu d’être accumulé.

Mais dans son Traité de l’argent, Keynes a fourni un compte rendu plus réaliste basé sur la « demande spéculative de monnaie ». Lors d’une forte récession économique, a-t-il soutenu, l’argent n’est pas nécessairement thésaurisé, mais passe de la circulation “industrielle” à la circulation “financière”. L’argent dans la circulation industrielle soutient les processus normaux de production, mais dans la circulation financière, il est utilisé pour « l’entreprise de détention et d’échange de titres existants contre la richesse, y compris la bourse SPX,
-0,63 %
et le marché monétaire TMUBMUSD01M,
0,045%
transactions.” Une dépression est marquée par un transfert d’argent de la circulation industrielle à la circulation financière – de l’investissement à la spéculation

Ainsi, la raison pour laquelle le QE n’a eu pratiquement aucun effet sur le niveau général des prix peut être qu’une grande partie de l’argent frais a alimenté la spéculation sur les actifs, créant ainsi des bulles financières, tandis que les prix et la production dans son ensemble sont restés stables.

Instabilité financière créée par l’État

Une implication de ceci est que le QE génère ses propres cycles d’expansion et de récession. Contrairement aux keynésiens orthodoxes, qui pensaient que les crises étaient provoquées par un choc externe, l’économiste Hyman Minsky pensait que le système économique pouvait générer des chocs par sa propre dynamique interne.

L’augmentation de la quantité de monnaie via le QE donne une forte impulsion temporaire aux prix des logements et des titres financiers, bénéficiant ainsi grandement aux détenteurs de ces actifs. Une petite partie de cette richesse accrue se répercute sur l’économie réelle, mais la plus grande partie circule simplement au sein du système financier.

Les prêts bancaires, selon Minsky, passent par trois étapes dégénératives, qu’il a surnommées couverture, spéculation et Ponzi. Dans un premier temps, le revenu de l’emprunteur doit être suffisant pour rembourser à la fois le principal et les intérêts d’un prêt. Ensuite, il doit être suffisamment élevé pour couvrir uniquement les paiements d’intérêts. Et dans la phase finale, la finance devient simplement un pari que les prix des actifs augmenteront suffisamment pour couvrir les prêts. Lorsque l’inévitable retournement des prix des actifs produit un krach, l’augmentation de la richesse en papier s’évanouit, entraînant dans son sillage l’économie réelle.

Minsky considérerait ainsi le QE comme un exemple d’instabilité financière créée par l’État. Aujourd’hui, il y a déjà des signes évidents d’excès sur le marché hypothécaire. Les prix des logements au Royaume-Uni ont augmenté de 10,2 % jusqu’en mars 2021, le taux de croissance le plus élevé depuis août 2007, tandis que les indices de surévaluation du marché immobilier américain « clignotent en rouge vif ».

Et une étude économétrique (non publiée à ce jour) de Sandhya Krishnan de la Desai Academy of Economics à Mumbai ne montre aucune relation entre les prix des actifs et les prix des biens au Royaume-Uni et aux États-Unis entre 2000 et 2016.

Un médicament qui guérit la maladie qu’il provoque

Il n’est donc pas surprenant que, dans ses prévisions de février 2021, le comité de politique monétaire de la BOE ait estimé qu’il y avait un tiers de chance que l’inflation britannique tombe en dessous de 0 % ou dépasse 4 % au cours des prochaines années. Cette fourchette relativement large reflète en partie l’incertitude sur l’évolution future de la pandémie, mais aussi une incertitude plus fondamentale sur les effets du QE lui-même.

Dans le roman futuriste de Margaret Atwood en 2003 Oryx et Crake, HelthWyzer, un centre de développement de médicaments qui fabrique des pilules de vitamines de marque premium, insère un virus au hasard dans ses pilules, dans l’espoir de profiter de la vente des pilules et de l’antidote qu’il a développé pour le virus. Le meilleur type de maladies « d’un point de vue commercial », explique Crake, un savant fou, « seraient celles qui causent une maladie persistante. […] le patient guérirait ou mourrait juste avant que tout son argent ne soit épuisé. C’est un bon calcul.

Avec le QE, nous avons inventé un médicament miracle qui guérit les maladies macroéconomiques qu’il provoque. C’est pourquoi les questions sur le moment de son retrait sont de si « bons calculs ».

Mais l’antidote nous regarde en face.

Premièrement, les gouvernements doivent abandonner la fiction selon laquelle les banques centrales créent de l’argent indépendamment du gouvernement. Deuxièmement, ils doivent eux-mêmes dépenser l’argent créé à leur demande. Par exemple, les gouvernements ne devraient pas accumuler les fonds de congé qui devraient être retirés au fur et à mesure de la reprise de l’activité économique, mais plutôt les utiliser pour créer des emplois dans le secteur public.

Cela entraînera une reprise sans créer d’instabilité financière. C’est le seul moyen de nous sevrer de notre dépendance de dix ans au QE.

Robert Skidelsky, membre de la Chambre des Lords britannique, est professeur émérite d’économie politique à l’Université de Warwick. L’auteur d’une biographie en trois volumes de John Maynard Keynes, il a commencé sa carrière politique dans le parti travailliste, est devenu le porte-parole du parti conservateur pour les affaires du Trésor à la Chambre des Lords, et a finalement été expulsé du parti conservateur pour son opposition à Intervention de l’OTAN au Kosovo en 1999.

Ce commentaire a été publié avec la permission de Project Syndicate—Où est passé tout l’argent ?

Autres points de vue sur le QE et l’inflation :

Andrés Velasco : Une autre raison de ralentir : la Fed devrait arrêter d’acheter des actifs car le QE est une mauvaise politique budgétaire

Nouriel Roubini : La Fed va sûrement s’affaiblir et laisser la stagflation s’enraciner dans l’économie, prévient Roubini

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