Opinion : Pourquoi la division en franchise d’impôt de GE pourrait faire grimper le titre et récompenser les investisseurs patients

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Les actionnaires devraient se réjouir de l’annonce que General Electric GE,
+0,55%
deviendront trois sociétés. À l’aide d’un mécanisme appelé spin-off – un dividende non imposable aux actionnaires de GE de nouvelles actions dans les entreprises séparées – le PDG Larry Culp poursuit la création de valeur modelée par des titans d’entreprise de John Malone à Bill Stiritz et par des sociétés d’ITT ITT,
+1,25 %
à Danaher DHR,
-0,05%,
que Culp dirigeait.

Chez GE, Culp s’attaque à un problème commun aux grandes entreprises : une structure de commandement centralisée sur plusieurs divisions. De telles cultures offrent des incitations limitées à la créativité, à l’adaptabilité et à la polyvalence. La scission d’une entreprise la libère de cette culture, permettant aux managers de se concentrer davantage sur leur activité individuelle et de les mettre en place pour augmenter leurs chances de succès.

William Stiritz de Ralston Purina est un praticien des spin-offs multiples. Lorsque Stirtiz est arrivé à Ralston, l’entreprise tentaculaire de produits alimentaires célèbre pour les aliments pour animaux de compagnie, elle s’était agrandie pour inclure une variété d’entreprises, collectivement appelées Ralcorp . Ils opéraient dans de nombreux domaines de niche indépendants – préparations pour nourrissons, céréales, biscuits et stations de ski. Stiritz a observé qu’un si large éventail d’entreprises ne pouvait pas être géré efficacement et a conçu un plan pour réorganiser l’entreprise.

Stiritz s’est lancé dans une série de retombées, après quoi il a vu une transformation dans le leadership d’entreprise. De nombreux managers de Ralcorp qui ont fait preuve de capacités modestes auparavant sont devenus des « managers incroyables » en dirigeant leur propre entreprise autonome. Stiritz appelle le spin « la forme ultime de réorganisation pour de meilleurs résultats ». Ces résultats ont été si solides à Ralston que Stiritz a remporté un chapitre dans le chef-d’œuvre de Will Thorndike, « The Outsiders », et a reçu le prix Singleton pour l’allocation de capital en 2019.

Le praticien le plus connu des entreprises dérivées est peut-être John Malone de Liberty Media LSXMA,
+0.13%.
Tout au long de son histoire, Liberty Media a été un acquéreur incessant d’une grande variété d’entreprises s’étendant bien au-delà de ses origines dans les communications. Mais plutôt que de créer un conglomérat d’entreprises diverses, l’entreprise a également été un cessionnaire implacable. Les spin-offs ont été un outil de cession privilégié, y compris des sociétés de premier plan telles que Liberty Global/Discovery, DirecTV, Expedia EXPE,
-2,01 %,
Liberty Global LBTYA,
+0.98%,
Starz et QVC. Toutes ces entreprises ont prospéré après leurs spins.

En se désinvestissant constamment, Malone évite les problèmes d’étouffement des entreprises auxquels Stiritz faisait référence. C’est comme si le roi partageait les comtés, les duchés et autres fiefs et les localisait là où leur valeur sera le mieux entretenue, pour devenir de nouveaux royaumes.

La seule autre façon de le faire est de maintenir un modèle commercial autonome et hautement décentralisé, le plus connu par Warren Buffett à Berkshire Hathaway BRK.A,
+0,55%

BRK.B,
+0.47%,
et aussi par des sociétés apparentées comme Amphenol Corp. APH,
+1,45 %,
Carlisle Cos. CSL,
+1,45 %,
Douvres Corp. DOV,
+1.00%,
Illinois Tool Works ITW,
+2,07 %,
Markel Corp. MKL,
-0,67 %
et Roper Technologies ROP,
+1,75%.
Pourtant, maintenir une telle culture tout en opérant à grande échelle est difficile – et de nombreuses entreprises décentralisées de ce type ont également fait des retombées, notamment Constellation Software CSU,
+1,70%
(où je siège au conseil), Graham Holdings GHC,
+0.44%,
et Danaher Corp., l’ancienne société de Culp.

C’est pourquoi le conglomérat a perdu de sa popularité dans les années 1990, souvent démantelé par des spin-offs. C’est à travers des spin-offs qu’ITT, par exemple, s’est scindé en trois en 1995, comment AT&T T,
+0,08%
a cédé Lucent et NCR en 1996, et comment Alleghany Corporation Y,
+0.42%
– également très décentralisée – a scindé ses activités de Chicago Title Corporation en 1998.

D’autres ont utilisé des spins dans le cadre d’un processus récurrent qui implique à la fois une expansion commerciale régulière – qu’elle soit acquise ou organique – et des cessions ultérieures de certaines d’entre elles. Un exemple est Sears Holdings SHLDQ,
+186,89 %,
qui, de 1993 à 2014, a créé des puissances telles qu’Allstate, Dean Witter, Diehard, Discover et Land’s End. Compte tenu du sort éventuel de Sears en tant que détaillant, il est clair que ces sociétés ont bénéficié de la scission.

De tels résultats expliquent pourquoi les actionnaires activistes prescrivent souvent des spin-offs d’entreprises trop diversifiées. Ces dernières années, les principaux spins lancés par des investisseurs activistes incluent eBay EBAY,
+0,83 %
faire tourner PayPal Holdings PYPL,
+3.10%
(à la demande de Carl Icahn) ; EMC faisant tourner VMware VMW,
+1,10%
(Gestion d’Elliott); et Timken TKR,
+1.92%
filage TimkenSteel TMST,
-0,58%,
son activité sidérurgique (Relational Investors).

Les spin-offs favorisent également la responsabilité envers les actionnaires. Les divisions commerciales deviennent opaques au sein des grandes organisations, ce qui rend difficile pour les investisseurs de comprendre et d’évaluer une entreprise. Les spin-off corrigent ce problème – utile que l’entreprise fonctionne ou non.

Les spins sont devenus de plus en plus courants ces dernières années comme moyen d’augmenter la concentration et l’allocation de capital connexe, que ce soit au niveau des conglomérats ou autrement. En tant que telle, une stratégie qui inclut les retombées en tant qu’élément régulier peut être un puissant moyen de dissuasion général pour les militants, ainsi qu’une source de valeur actionnariale. L’application de cette stratégie à un ancien conglomérat comme GE est une autre raison pour laquelle les actionnaires écouteront attentivement Larry Culp.

Lawrence A. Cunningham est professeur à l’Université George Washington, fondateur du Quality Shareholders Group et éditeur, depuis 1997, de « The Essays of Warren Buffett : Lessons for Corporate America ». Cunningham détient des actions de Berkshire Hathaway et de Constellation Software. Il est administrateur et vice-président de Constellation Software. Pour des mises à jour sur les recherches de Cunningham sur les actionnaires de qualité, inscrivez-vous ici.

Suite: GE se sépare. Les pièces valent plus que Wall Street ne le pense.

Plus: Pourquoi l’augmentation des dépenses en capital permet à ce groupe restreint d’actions industrielles de surperformer au cours des prochaines années

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