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Viennent d’abord l’argent facile, puis viennent les défauts de paiement, surtout lorsque les propriétaires ont déjà encaissé.
Les investisseurs se préparent à une année 2024 assez sombre sur le marché de l’immobilier commercial américain, avec de plus en plus de propriétaires qui devraient jeter l’éponge sur des immeubles délabrés et dont les dettes arrivent à échéance.
La hausse des taux d’intérêt et la chute de la valeur des propriétés continuent d’être une source d’angoisse, même si les taux d’emprunt de référence depuis l’automne ont fortement baissé. Un signe crucial à surveiller sera la quantité de capitaux propres qu’il reste aux emprunteurs dans les immeubles qu’ils possèdent.
Pendant des années, les propriétaires d’immobilier commercial ont empoché des milliards de dollars en refinançant des propriétés à des valeurs fulgurantes alors que la dette était très bon marché. À mesure que les valorisations baissent, la dette attachée à ces propriétés dépasse de plus en plus la valeur des bâtiments. On ne s’attend pas à ce que les propriétaires jettent désormais dans un gouffre l’argent qu’ils ont retiré de la table.
« Dans mon esprit, si quelqu'un est vraiment sous l'eau, il voudra peut-être simplement rendre les clés », a déclaré Gabe Rivera, co-responsable des produits titrisés chez PGIM Fixed Income, une division de PGIM, l'activité de gestion d'actifs de 1,2 billion de dollars de Prudential. Financière Inc. PRU,
« Personne ne jette de l'argent après un mauvais coup. »
Risques de défaut croissants
En décembre, les régulateurs ont déclaré que l’encours de près de 6 000 milliards de dollars de prêts immobiliers commerciaux, dont environ la moitié appartenaient à des banques, constituait une menace majeure pour le système financier en 2024.
Les défauts de paiement et les défauts de paiement, bien qu'encore bien inférieurs aux pics de crise passés, ont augmenté ces derniers mois alors que de plus en plus d'emprunteurs ont du mal à modifier, rembourser ou refinancer leurs dettes arrivant à échéance.
Les plus grands propriétaires du pays se sont fréquemment tournés vers le marché des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales de Wall Street au cours de la dernière décennie pour des prêts pouvant atteindre 1 milliard de dollars, ou pour financer des portefeuilles de propriétés, souvent sans recours.
« « Dans mon esprit, si vous avez quelqu'un sous l'eau, il se peut qu'il veuille simplement rendre les clés. » »
Blackstone Inc. BX,
Propriétés Brookfield BN,
et Columbia Property Trust, qui est contrôlé par les fonds Pimco, ont fait la une des journaux en 2023 dans le cadre d'une première vague de défauts de paiement ou de dépréciations au cours de ce cycle.
Les prêts CMBS sont populaires car ils protègent généralement la richesse personnelle et les autres propriétés d'un propriétaire en cas de défaut, ce qui facilite son départ. Lors des phases de hausse des marchés, ces prêts incluent souvent également des « retraits d’argent » de l’emprunteur.
Lorsque les emprunteurs encaissent, les fonds sont souvent traités comme des capitaux propres par les propriétaires. Il peut être utilisé pour financer des améliorations de bâtiments ou pour acheter d’autres actifs, avec peu de conditions.
« C'est certainement un sujet très pertinent », a déclaré Greg Handler, responsable du crédit hypothécaire et à la consommation chez Western Asset Management Company, un gestionnaire de titres à revenu fixe avec 369,5 milliards de dollars d'actifs sous gestion.
« S'ils ont déjà encaissé », a déclaré Handler, cela réduit la probabilité qu'un emprunteur s'en tienne à une propriété ou investisse des capitaux propres pour refinancer une dette arrivant à échéance.
Blackstone, dans une déclaration à Crumpe, a déclaré qu'il visait à investir dans des secteurs dotés de fondamentaux solides qui bénéficient des tendances macroéconomiques de la demande, « c'est pourquoi la majorité des biens immobiliers que nous possédons se trouvent dans des secteurs comme la logistique, les logements étudiants et les centres de données et pourquoi moins de 2 % de notre portefeuille détenu est constitué de bureaux américains traditionnels.
Pimco et Brookfield n'ont pas immédiatement répondu.
« L'argent était là »
Les retraits d’argent ont proliféré à l’approche de la crise financière mondiale de 2007-2008, puis à nouveau lorsque les marchés du crédit ont repris vie dans l’ère de la dette bon marché qui a suivi.
« Lorsque vous aviez des retraits d'argent, les taux d'intérêt étaient si bas et tous les prêteurs bancaires et non bancaires étaient prêts à accorder des prêts », a déclaré Justin Newman, associé du cabinet d'avocats Thompson Coburn. « Tout le monde a encaissé, parce que l'argent était là et vous n'allez pas le refuser. »
Plus précisément, les emprunteurs ont retiré environ 141,5 milliards de dollars de liquidités des propriétés commerciales américaines financées par le marché CMBS de Wall Street au cours des 20 dernières années environ, tout en y ajoutant environ 50 milliards de dollars, selon un décompte de DBRS Morningstar compilé pour Crumpe.
Cela se traduit par environ 93,5 milliards de dollars de liquidités nettes extraites, la majeure partie ayant été retirée au cours des 10 dernières années de taux bas, selon les données.
Le marché des CMBS, bien que ne représentant qu’une part de 6 à 25 % du gâteau des prêts ces dernières années, sert de baromètre aux tendances du secteur de l’immobilier commercial au sens large.
Contrairement aux banques et autres prêteurs qui conservent généralement des prêts dans leurs livres, le marché des CMBS regroupe ses prêts hypothécaires dans des transactions obligataires qui sont vendues aux investisseurs, répartissant ainsi le risque entre les États et dans l’ensemble du système financier.
D'un autre côté, le marché fournit également des détails de financement au niveau du prêt que les autres prêteurs ne divulguent pas souvent. Les investisseurs obligataires reçoivent également des mises à jour mensuelles des performances au niveau de l’immobilier, qui peuvent montrer les premiers signes de stress.
Détresse à venir
La pression sur l'immobilier commercial a commencé à s'accentuer en 2023, alors qu'une première vague de prêts immobiliers arrivait à échéance pendant le cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale, et que les centres financiers de nombreuses grandes villes n'ont vu qu'un retour réticent des travailleurs dans les bureaux après la pandémie.
La Fed a peut-être désormais fini d'augmenter ses taux et davantage d'entreprises ont besoin de plus de jours au bureau, mais les coûts d'emprunt devraient toujours rester bien au-dessus des plus bas de la pandémie, maintenant la pression sur la valeur de l'immobilier, ont déclaré les acteurs du marché.
Les taux d’intérêt, fixés à 6,5 % pour les prêts immobiliers commerciaux fin décembre, sont revenus de plus de 7 % cet automne, mais restent bien au-dessus du creux pandémique de moins de 4 %. Le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans BX:TMUBMUSD10Y a récemment chuté à 3,87 %, mais reste bien supérieur à la fourchette de 1,4 % d'il y a deux ans.
Cela n'augure rien de bon en tant qu'estimation 1 $.Selon les données de la Mortgage Bankers Association, 2 000 milliards de dettes hypothécaires commerciales devraient arriver à échéance d’ici 2025.
Moody's Investors Service a déclaré en décembre qu'environ un cinquième des 42,3 milliards de dollars de prêts CMBS qu'il évalue et qui doivent arriver à échéance l'année prochaine pourraient présenter un risque de défaut élevé, les prêts de bureaux étant particulièrement préoccupants.
Certains prêts arrivant à échéance seront accordés par les prêteurs, tandis que d'autres emprunteurs pourraient trouver un soulagement grâce à la pile de « poudre sèche » estimée à 135,5 milliards de dollars amassée dans le monde jusqu'en décembre par les sociétés de capital-investissement pour des opportunités immobilières, selon les données de Preqin.
« Je pense que cela va être une lente hémorragie, une situation dans laquelle les clés reviendront aux prêteurs, les banques régionales vendront des actifs et les régimes de retraite se retireront », a déclaré Seth Meyer, responsable de la stratégie obligataire et gestionnaire de portefeuille. chez Janus Henderson Investors, qui gère 308,3 milliards de dollars d'actifs.
« Cela créera des opportunités », a déclaré Meyer. « C'est là que le marché sera réservé aux sélectionneurs de crédits pendant un certain temps. »
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